Verwässerungsschutz (Downround Protection)

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Nicht jede Finanzierungsrunde bringt eine erhöhte Post-Money-Bewertung mit sich. In diesem Fall einer „Downround“ verwässern Altgesellschafter, die initial jedoch praktisch das höchste Risiko trugen. Ein Verwässerungsschutz schafft hier Abhilfe.  In Kooperation mit dem Venture Capital Blog steht Rechtstexperte Dr. Raoul Müller, LL.M. (EUR), M.B.A. hierzu Rede und Antwort.  

Was ist eine Downround Protection / Anti-Dilution-Regelung?

Es kann durch verschiedene Faktoren im Laufe der Unternehmensgeschichte eines Startups der Fall eintreten, dass die Unternehmensbewertung zwischen zwei Finanzierungsrunden nicht steigt, sondern herabgesetzt wird. In diesem Falle spricht man voll einer sogenannten „Downround“ oder auch Verwässerung der Altgesellschafter.   Die Gründe für eine Downround können sowohl auf Ebene der Gesellschaft liegen, wie eine wirtschaftliche Fehlentwicklung oder auch externer Natur sein, wie eine negative Entwicklung des Markt- oder Finanzierungsumfelds.

Eine sog. „Downround Protection“ schützt somit die Investoren vor der Durchführung einer nachfolgenden Finanzierungsrunde zu einer niedrigeren Unternehmensbewertung als die Unternehmensbewertung der eigenen Beteiligung. Die Downround Protection sichert das Investment des Investors in wirtschaftlicher Sicht ab und schützt ihn durch die Vereinbarung einer rückwirkenden Bewertungsanpassung davor in einer frühen Finanzierungsrunde aufgrund einer zu hohen Unternehmensbewertung Geschäftsanteile zu einem „zu hohen Preis“ gezeichnet zu haben.

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Inhaltliche Regelung einer Downround Protection

In der Regel wird der Verwässerungsschutz durch eine kompensatorische Kapitalerhöhung erreicht, aufgrund derer, die durch eine Verwässerungsschutzklausel geschützten Investoren das Recht erhalten, exklusiv – unter Ausschluss der anderen Gesellschafter – eine gewisse Anzahl an neuen Geschäftsanteilen in der Downround gegen Zahlung lediglich des Nominalbetrages der neuen Geschäftsanteile zu übernehmen. In ihrer rechtlichen Ausgestaltung entsprechen die neuen Downround-Geschäftsanteile der Gattung der jeweiligen Vorzugsgeschäftsanteile des Investoren, der von der Downround betroffen ist.

Unterschiedlichen Gestaltungsmöglichkeiten einer Downround Protection

Der Umfang des Rechts der geschützten Investoren neue Geschäftsanteile zum Nominalwert im Rahmen der kompensatorischen Kapitalerhöhung zu übernehmen, kann ausgestaltet sein als Full-Ratchet-Methode, als klassische Average-Methode sowie als Weighted-Average-Methode.

Full-Ratchet-Bewertungsanpassung

Bei der sogenannten Full-Ratchet-Methode haben die Investoren das Recht so viele neue Geschäftsanteile zu übernehmen, dass sie in wirtschaftlicher Hinsicht so gestellt werden als hätten sie sämtliche ihrer Geschäftsanteile aus vorangegangenen Finanzierungsrunden aufgrund der niedrigeren Unternehmensbewertung der Folgefinanzierungsrunde gezeichnet. Die unterschiedlichen Volumina der einzelnen Finanzierungsrunden werden dabei nicht berücksichtigt, sondern es wird ausschließlich auf den niedrigeren Ausgabepreis abgestellt.

Nach Durchführung der kompensatorischen Kapitalerhöhung hat der jeweilige Investor im Ergebnis als Durchschnittspreis für sämtliche von ihm gehaltenen, d.h. ursprünglich gezeichneten und nachgezeichneten, Geschäftsanteile den Ausgabepreis der Downround gezahlt.

Auch wenn die Full-Ratchet-Methode für die Investoren die wirtschaftlich umfangreichste Kompensation ermöglicht, wird sie im derzeitigen Marktumfeld jedoch nur selten von Investoren gefordert.

Sollte eine Full-Ratchet Downround Protection vereinbart werden, ist dies ein starkes Indiz, dass die berechtigten Investoren eine sehr starke wirtschaftliche Verhandlungsposition haben.

Klassische Average-Methode

Die klassische Average-Methode funktioniert grundsätzlich nach demselben Mechanismus wie die Full-Ratchet-Methode jedoch wird zur Berechnung des Durchschnittsanteilspreises der Investoren der Durchschnittspreis mehrerer, üblicherweise jedoch beschränkt auf die unmittelbar vorangegangene Finanzierungsrunde der Investoren und der Down Round, gebildet

Weighted Average-Methode

Die Weighted-Average-Methode verfeinert die klassische Average-Methode und berücksichtigt neben den unterschiedlichen Ausgabepreisen der Finanzierungsrunden zusätzlich die unterschiedlichen Volumina der Finanzierungsrunden. Im Ergebnis führt dies dazu, dass die geschützten Investoren so gestellt werden, als hätte sie ihr gesamtes Investment aus den betroffenen Finanzierungsrunden bei unveränderter Investitionssumme zu einem gewichteten Durchschnittspreis zwischen dem Ausgabepreis der vorangegangenen Finanzierungsrunde und der Downround investiert. Je nach Bezugspunkt für die Berechnung der in der kompensatorischen Kapitalerhöhung neu auszugebenden Geschäftsanteile werden die Narrow Based Weighted Average Methode und die Broad Based Weighted Average Methode unterschieden.

Narrow Based Weighted Average Methode

Im Rahmen der Narrow Based Weighted Average Methode, welche in der Praxis den Regelfall darstellt, wird zur Berechnung des Durchschnittspreises die von den Investoren im Rahmen der vorangegangenen Finanzierungsrunden getätigten Investments, soweit es sich um betroffene Finanzierungrunden handelt, berücksichtigt. Im Rahmen der Berechnung bleiben jedoch alle Investments außer Betracht, die nicht in einer betroffenen Finanzierungsrunde geleistet wurden, sowie sämtliche Stammgeschäftsanteile und ggf. ausgegeben Optionsrechte.

Broad Based Weighted Average

In Abweichung hierzu berücksichtigt die Narrow Based Weighted Average Methode zusätzlich zu den ausgegebenen Geschäftsanteilen in vorangegangenen Finanzierungsrunden auch noch die Stammgeschäftsanteile der Gründer und sonstige von der Gesellschaft ausgegebenen Optionsrechte, die jeweils mit dem Ausgabepreis der letzten Finanzierungsrunde angesetzt werden, was in wirtschaftlicher Hinsicht zu einer für die Gründer günstigeren Berechnung führt.

Begrenzung einer Downround Protection

Zu einer Downround kommt es üblicherweise lediglich in Situationen in denen die Lage der Gesellschaft in wirtschaftlicher Sicht ohnehin bereits angespannt ist. Aus Sicht der Gründer ist es daher vorteilhaft, eine Downround Protection für Investoren entweder vollständig zu vermeiden oder sie zumindest inhaltlich auf bestimmte Sachverhalte zu begrenzen. Denn die kompensatorische Kapitalerhöhung zugunsten der Investoren erschwert die Gewinnung von Neuinvestoren und führt darüber hinaus zur Verwässerung sämtlicher Gesellschafter, die nicht durch die Downround Protection geschützt sind.

Eine Beschränkung kann sowohl in personeller, in zeitlicher  als auch in sachlicher Hinsicht erfolgen. Zudem kann die Aufnahme einer sogenannten Pay-to-Play Regelung den Verwässerungsschutz in ein Druckinstrument zur Weiterfinanzierung wandeln und damit positive Effekte für die übrigen Gesellschafter haben.

Schranken in personeller Hinsicht

In personeller Hinsicht kann der Verwässerungsschutz dergestalt beschränkt werden, dass nicht sämtlichen Investoren ein Verwässerungsschutz gewährt wird, sondern nur den Investoren der unmittelbar vorangegangen Finanzierungsrunde. Argumentativ kann diese Beschränkung gegenüber den Investoren wie folgt begründet werden: Die Investoren sollen lediglich vor Fehleinschätzungen des Unternehmenswerts, die vor allem in der Frühphase des Unternehmens aufgrund der Unsicherheiten in der Unternehmensbewertung auftreten, geschützt werden, nicht jedoch vor zukünftigen Marktschwankungen, die das eigene unternehmerische Risiko eines jeden Investors darstellen. Fehleinschätzungen im Hinblick auf den Unternehmenswert sind jedoch ausgeschlossen, wenn das Unternehmen in einer Folgefinanzierungsrunde gleich oder höher bewertet wird. Sinkt der Unternehmenswert in diesen Fällen zu einem späteren Zeitpunkt dennoch, so stellt dies eben das eigene unternehmerisches Risiko der Investoren dar.

Schranken in zeitlicher Hinsicht

Darüber hinaus wird auch häufig eine zeitliche Beschränkung auf die unmittelbar folgende Finanzierungsrunde sowie (alternativ oder auch kumulativ) auf einen Zeitraum von zwölf bis vierundzwanzig Monaten nach Beurkundung der Beteiligungsdokumentation vereinbart.

Schranken in sachlicher Hinsicht

Eine weitere Möglichkeit den Verwässerungsschutz zu beschränken ist es gewisse Sachverhalte aufgrund ihrer wirtschaftlichen Zielsetzung aus dem Anwendungsbereich der Downround Protection auszunehmen.  Regelmäßig werden daher Diskussionen geführt, die folgenden Sachverhalte aus dem Verwässerungsschutz herauszunehmen: Strukturmaßnahmen der Gesellschaft, die Ausgabe von Geschäftsanteilen im Rahmen von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen, im Rahmen von Darlehensfinanzierungen sowie im Zusammenhang mit der Teilung oder Zusammenlegung von Geschäftsanteilen, Ausschüttungen und Rekapitalisierungen.

Pay to Play Schranke

Eine weitere Möglichkeit auch für die übrigen Altgesellschafter, die nicht durch die Verwässerungsschutzklausel geschützt sind, Positives aus einer Verwässerungsschutzklausel zu ziehen, ist die Aufnahme einer sogenannten Pay to Play Klausel. Eine derartige Regelung stellt den Verwässerungsschutz der Investoren unter die Bedingung, dass diese in der Downround unter üblicherweise vollständiger Inanspruchnahme ihres gesetzlichen Bezugsrechts, d.h. pro rata zu ihrer derzeitigen Beteiligung am Stammkapital, neue Geschäftsanteile übernehmen. Die Rechtsfolge einer nicht vollständigen Ausschöpfung ihres gesetzlichen Bezugsrechts ist der Verlust der mit den Vorzugsgeschäftsanteilen gewährten Vorzügen, insbesondere der Liquidations- und Erlöspräferenz sowie des Verwässerungsschutzes, was üblicherweise durch eine Umwandlung der Vorzugsgeschäftsanteile der Investoren in Stammgeschäftsanteile erreicht wird.

Als Kompromisslösung zu einem vollständigen Verlust des Verwässerungsschutzes ist auch eine lediglich anteilige Verwirkung des Verwässerungsschutzes denkbar, für den Fall, dass der jeweilige Investor nur teilweise seiner Verpflichtung zur Zeichnung der ihm gesetzlich zustehenden Geschäftsanteile in der Downround nicht nachgekommen ist.

Auch wenn die Beteiligungsdokumentation grundsätzlich keine generelle Nachschusspflicht der Investoren oder der übrigen Altgesellschafter enthalten, können die Investoren durch eine derartige Pay to Play Regelung jedoch mittelbar zu einer weiteren Finanzierung oder sogar einer Durchfinanzierung des Unternehmens gezwungen werden bzw. wird ein Anreiz für die Investoren geschaffen, auch in den folgenden Finanzierungsrunden weiter zu investieren.

Anpassung des Anteilsausgabepreises der betroffenen Serien nach einer Downround

Kommt es zu einer Downround muss der Anteilsausgabepreises der betroffenen Serien nach unten korrigiert werden. Dies zum einen da eine weitere Downround nur vorliegt, wenn der angepasste Anteilsausgabepreises unterschritten wird, und zum anderen um die Liquidationspräferenz der betroffenen Investoren nicht zu erhöhen.

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Dr. Raoul Müller LL.M. (EUR), M.B.A.
Raoul ist ein auf Venture-Capital, M&A und allgemeines Gesellschaftsrecht spezialisierter Rechtsanwalt in München und Betreiber der Websiteventure-capital.blog.
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