Liquidationsvorzüge (Liquidation Preferences)

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Liquidationspräferenzen zählen zu Standardklauseln im Rahmen von Wagniskapitalfinanzierung, durch welche die Investoren ihr Investment vorrangig vor den Gründern aus den Exit-Erlösen erhalten. In Kooperation mit dem Venture Capital Blog steht Rechtstexperte Dr. Raoul Müller, LL.M. (EUR), M.B.A. hierzu Rede und Antwort.  

Wieso Liquidationsvorzüge (Liquidation Preferences)?

Liquidationspräferenzen zählen zu Standardklauseln im Rahmen von Wagniskapitalfinanzierung, durch welche die Investoren ihr Investment (und gegebenenfalls darüber hinaus eine gewisse Rendite) vorrangig vor den Gründern aus den Exit-Erlösen erhalten. Durch die Vereinbarung eines derartigen Vorzugs- und Mehrerlöses sichern die Investoren ihr Investment in wirtschaftlicher Hinsicht ab.

Die Vereinbarung eines statutarischen Liquidationsvorzugs gemäß § 72 S. 2 GmbHG gilt jedoch nur im Falle der Auflösung der Gesellschaft. Im Rahmen von Venture Capital Transaktionen soll der Vorzugs- und Mehrerlös der Investoren jedoch bei jeder Art von Exit gelten, d.h. beim Verkauf von Geschäftsanteilen (Share Deal) sowie beim Verkauf der Vermögenswerte der Gesellschaft (Asset Deal), einem Anteilstausch, einer Anteilseinbringen sowie bei Vorgängen nach dem Umwandlungsgesetz wie Verschmelzung, Abspaltung und Ausgliederung, weshalb es sachgerechter ist allgemein von einem Erlösvorzug anstelle von einer Liquidationspräferenz zu sprechen.

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Wirtschaftlicher Hintergrund

Die Investoren haben im Rahmen ihres Investments üblicherweise aufgrund seiner disproportionalen Finanzierungsverpflichtung durch Zuzahlungen im Sine des § 272 Nr. 4 HGB erhebliche Aufgelder auf den Nennbetrag ihrer Vorzugsgeschäftsanteile bezahlt und somit deutlich mehr als die Gründer, die im Rahmen der Gründung ihrer Gesellschaft ihre Stammgeschäftsanteile zum Nominalwert übernommen haben.

Darüber hinaus sind die Investoren bei ihren Investments großen Risiken ausgesetzt, die sich insbesondere aus Informations- und Handlungsasymmetrien ergeben.

Als Gegenleistung für ihren erhöhten Ausgabepreis und für ihre Risikobereitschaft, erwarten die Investoren bei jedweder Verwertung der Vermögenswerte der Gesellschaft im Verhältnis zu den übrigen Gesellschaftern, insbesondere den Gründer, einen Vorzugs- und Mehrerlös zu erhalten.

Der wirtschaftliche Hintergrund hinter der Vereinbarung von Erlösvorzügen ist, dass den hinter den Investoren stehenden Anlegern in der Regel eine Mindestverzinsung (Hurdle Rate) versprochen wurde, welche an diese ausgeschüttet werden muss, bevor die Initiatoren des der Investmentfonds ihren überproportionalen Gewinnanteil (Sucess Fee, Carry oder Carried Interest) erhalten. Der von den Investoren geforderten Liquidationserlös entspricht daher häufig der Hurdle Rate und damit eines vielfachen des tatsächlichen Investmentbetrages.

Inhaltliche Regelung

Durch die Vereinbarung eines Erlösvorzuges wird den vorzugsberechtigten Investoren das Recht eingeräumt, für den Fall eines Exits vorranging vor den übrigen Gesellschaftern ihr Investment, gegebenenfalls zuzüglich eines Aufschlages oder einer Verzinsung zurück zu bekommen.

Dies bedeutet, dass erst nach Erfüllung des Erlösvorzugs der verbleibende Resterlös zur allgemeinen Verteilung unter den Gesellschafter zur Verfügung steht. Durch einen Erlösvorzug wird somit eine Minderbeteiligung der Investoren wirtschaftlich deutlich aufgewertet und ein Investitionsschutz im Sinne einer vermögensrechtlichen Besserstellung der Investoren erreicht. Die Investoren begrenzen durch die Vereinbarung eines Erlösvorzugs ihr Verlustrisiko, da ihr anteiliger Exit-Erlös ohne einen entsprechenden Vorzugs- und Mehrerlös unterhalb ihres ursprünglichen Investmentbetrages liegen könnte.

Die Vereinbarung eines Erlösvorzugs ist im Rahmen von Wagniskapitalfinanzierungen besonders entscheidend, da die Beteiligungen in der Regel weniger auf laufende Dividendeneinkünfte ausgelegt sind, sondern auf die Realisierung eines lukrativen Exits nach Ablauf der Investitionsperiode.

Anknüpfungspunkt

Erlösvorzüge knüpfen an das Auftreten eines Exits an, d.h. insbesondere die Auflösung der Gesellschaft, einen Share Deal oder einen Asset Deal. Im Hinblick auf die Veräußerung der Geschäftsanteile bzw. der Vermögenswerte bedarf es üblicherweise nicht einer Gesamtveräußerung, sondern es wird vereinbart, dass bereits eine Veräußerung von 75 oder 50 % die Erlösvorzüge auslöst (Teil-Exit).

Im Hinblick auf einen sogenannten Teil-Exit bestehen grundsätzlich zwei Möglichkeiten für die Anwendbarkeit des Erlösvorzugs. Die investorenfreundliche Variante ist die Anwendung des Erlösvorzugs in unveränderter Form, d.h. die Investoren erhalten auch bei einem Teil-Exit ihre volle Präferenz. Alternativ, und gründerfreundlich, ist eine Anpassung der Präferenz an das Verhältnis der Geschäftsanteile, die der Investor im Rahmen des Teil-Exits veräußert. Für die erste Möglichkeit spricht, dass es nach einem Teil-Exit unwahrscheinlich ist, dass noch ein weiterer Exit erfolgt, für die zweite Möglichkeit kann hingegen angeführt werden, dass der Investor im Hinblick auf die Geschäftsanteile, die er nicht veräußert, sondern behält, noch die Chance auf einen weiteren Teil-Exit hat.

Höhe des Erlösvorzugs

Grundsätzlich werden einfache und mehrfache Erlösvorzüge unterschieden. Im Rahmen eines einfachen Erlösvorzugs erhält der Investor seinen investierten Betrag mit dem Faktor 1 multipliziert vorab, vor den nicht vorzugsberechtigten Gesellschaftern, wohingegen bei einem mehrfachen Erlösvorzug der Faktor größer 1, z.B. 1,5 oder auch 5 ist.

Nicht anrechenbarer Erlösvorzug (participating liquidation preference)

Erfolg die Verteilung des Resterlöses ohne Anrechnung des Vorabbetrages, den die Investoren bereits erhalten haben, und partizipieren die Investoren damit zusätzlich an der Verteilung des Resterlöses ohne Berücksichtigung der bereits erhaltenen Beträge, so spricht man von participating preferred oder auch double dipping, d.h. der jeweilige Investor nimmt zusätzlich zu seinem Voraberlös pro rata an der Verteilung des Resterlöses teil.

Anrechenbarer Erlösvorzug (non-participating liquidation preference)

Erfolgt die Verteilung hingegen unter sämtlichen Gesellschaftern und werden die bereits an die Investoren ausgezahlten Beträge hierauf angerechnet, so spricht man von non-participating preferred oder auch pure/plain preferred. Die Berechnungsmethode stellt im derzeitigen Marktumfeld den Standard dar.

Vorzugs- und Mehrdividende

Auch wenn Venture Capital Finanzierungen üblicherweise auf einen Exit ausgelegt sind, wird der Erlösvorzug dennoch regelmäßig mit einer Vorzugs- und Mehrdividende bei der laufenden Gewinnverteilung verknüpft, die anrechenbar auf den Zinsanteil der Erlöspräferenz ausgestaltet wird.

Last in first out

Hat die Gesellschaft mehrere Finanzierungsrunden jeweils mit neuen Investoren getätigt (externe Finanzierungsrunden) und haben die Investoren der jeweiligen externen Finanzierungsrunde untereinander wiederum Vorzugs- und Mehrerlöse vereinbart, so bedarf es einer Rangfolge der unterschiedlichen Erlöspräferenzen. Regelmäßig wird in derartigen Konstellationen das Prinzip „last in first out“ angewendet, nach dem die zuletzt eingestiegenen Investoren, vorrangig vor den Investoren vorangegangener Finanzierungsrunden und zuletzt die Gründer berücksichtigt werden, wodurch ein sogenannter Wasserfall (Waterfall) entsteht. Technisch wird dies durch die Ausgabe unterschiedlicher Klassen an Vorzugsgeschäftsanteilen umgesetzt. Diese Bevorzugung der Investoren der letzten Runde wird mit dem Argument begründet, dass diese (regelmäßig) zur höchsten Unternehmensbewertung eingestiegen sind und daher im Vergleich zu Investoren der vorangegangen Finanzierungsrunden einen höheren Ausgabepreis für ihre Geschäftsanteile bezahlt haben.

Schutzmaßnahmen

Angesichts der weitreichenden wirtschaftlichen Folgen, die sich aus Erlösvorzügen, insbesondere für die nicht vorzugsberechtigten Gesellschafter ergeben, stellt sich die Frage nach einer wirksamen Beschränkung von Erlösvorzügen. Im Folgenden werden daher die üblichen Beschränkungsmechanismen von Erlösvorzügen dargestellt.

Catch-up

Eine äußerst wirksame Möglichkeit der Beschränkung der wirtschaftlichen Folgen von Erlöspräferenzen ist die Aufnahme einer Catch-up-Regelung, nach der die übrigen Gesellschafter nach Befriedigung der Erlöspräferenzen der Investoren aus dem Resterlös erst mit diesen gleichziehen dürfen, bevor der Resterlös wiederum an sämtliche Gesellschafter pro rata ihrer Beteiligungsquote verteilt wird.

Kappungsgrenze

Eine weitere Möglichkeit der Beschränkung ist die Vereinbarung einer Obergrenze bzw. Kappungsgrenze, worunter die Festlegung einer bestimmten Summe (Cap) verstanden wird. Sobald der Veräußerungserlös den Cap überschreitet, entfällt der Erlösvorzug vollständig und der Veräußerungserlös wird, ohne Berücksichtigung von Erlöspräferenzen, an sämtliche Gesellschafter pro rata ihrer Beteiligungsquote verteilt.

Carve-Out

Auch die Vereinbarung eines Carve-Outs ist eine wirksame Schutzmaßnahme, die sicherstellt, dass die nicht vorzugsberechtigten Gesellschafter nicht leer ausgehen, wenn der Veräußerungserlös nicht den Erlösvorzug übersteigt. Für diesen Fall sieht eine Carve-Out-Regelung vor, dass die übrigen Gesellschafter dennoch einen fest vereinbarten Betrag erhalten und der Erlösvorzug nur auf den Resterlös Anwendung findet.

Pari-Passu-Regelung

Aus Sicht der Investoren vorangegangener Finanzierungsrunden kann das „last in first out“-Prinzip dazu führen, dass trotz vereinbartem Erlösvorzugs kein Teil des Exiterlöses an sie ausgeschüttet wird. Diese Gefahr kann umgangen werden, indem statt des „last in first out“-Prinzips eine sogenannte Parri-Passu Regelung vereinbart wird, nach der sämtliche vorzugsberechtigen Investoren die vereinbarten Erlöspräferenzen pra rata ohne Berücksichtigung eines Rangverhältnisses erhalten.

Zusammenspiel mit Mitverkaufspflichten (Drag-Along Rights)

Besonderes Augenmerk gilt es dem Zusammenspiel von Erlösvorzügen mit den üblicherweise in der Gesellschaftervereinbarung enthaltenen Mitverkaufspflichten zu widmen.

Wenn die Investoren die anderen Gesellschafter einseitig zum Mitverkauf verpflichten können und keine Mindestverkaufsschwellen bezogen auf den Unternehmenswert festgelegt werden, die sicherstellen, dass nach Befriedigung der Erlöspräferenzen noch ausreichend Resterlöse zur Ausschüttung an die Gründer vorhanden sind, kann es zu Konstellationen kommen, in denen die Gründer zum Mitverkauf ihrer Geschäftsanteile gezwungen werden, ohne wirtschaftlich am Verkaufserlös zu partizipieren. Sind aufgrund derartiger Begebenheiten die Geschäftsanteile der Gründer in wirtschaftlicher Hinsicht wertlos, kann dies eine demotivierende Wirkung auf die Gründer haben und somit auf die Entwicklung des Zielunternehmens insgesamt.

Die Ausübung der Mitverkaufspflichten sollte daher aus Sicht der Gründer an ein derart hohes Mehrheitserfordernis geknüpft werden, dass sichergestellt ist, dass kein Exit ohne Mitwirkung der Gründer erfolgen kann.

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Dr. Raoul Müller LL.M. (EUR), M.B.A.
Raoul ist ein auf Venture-Capital, M&A und allgemeines Gesellschaftsrecht spezialisierter Rechtsanwalt in München und Betreiber der Websiteventure-capital.blog.
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