Der Cap Table – Ein Eckpfeiler in der Venture Capital Finanzierung

Der Cap Table gehört zum grundlegenden 1×1 der Venture Capital Finanzierung und ist eine der wenigen Konstanten in diesen. Die Investor-Anmerkung „Bitte senden Sie uns doch Ihren Cap Table zu“ dürfte jedem Gründer bisher gestellt worden sein, der im Kontakt mit Investoren war. Er bildet oftmals den ersten Berührungspunkt mit der technischen Seite einer Venture Capital Finanzierung. Doch manchmal ist die Komplexität eines Cap Tables zermürbend. Genau deshalb soll dieser Artikel Abhilfe schaffen. 

Einführung und Verortung – Wo und wann sind Cap Tables wichtig?

Ein gut geführter und fehlerfreier Cap Table zeugt von Professionalität und hinterlässt einen guten Eindruck bei möglichen Investoren. Schließlich bildet dieser die Grundlage für alle weiteren Verhandlungen und Entscheidungen. Er beantwortet die zentrale Frage, wie sich Finanzierungsentscheidungen auf die Anteils- bzw. Gesellschafterstruktur des Unternehmens auswirken. Er erhöht zudem die Übersichtlichkeit der Unternehmensstruktur und ist ohnehin für alle Verhandlungen unerlässlich.

Was ist ein Cap Table überhaupt?

Ein Cap Table ist vereinfacht gesagt die Darstellung der Anteils- bzw. Gesellschafterstruktur eines Unternehmens vor und nach einer jeweiligen Finanzierungsrunde. Es werden die Anteile nominal und quotal am Stammkapital dargestellt sowie die Bewertung und die Art der Finanzierung inkl. deren Höhe pro Investor. Im Normalfall halten die Gründer bei der Unternehmensgründung 100% des Stammkapitals. Dieses wird wiederum zwischen den einzelnen Gründern aufgeteilt. Stoßen nun VC-Investoren hinzu, so verändert sich der prozentuale Anteil, den die einzelnen Gesellschafter am Stammkapital halten. Mit dem Cap Table lassen sich diese Veränderungen planen und darstellen, denn nach ein paar wenigen Investitionen ist die Frage „Was besitze ich vom Unternehmen?“ nicht mehr ohne weiteres zu beantworten. Daher gibt der Cap Table Aufschluss über eine Vielzahl an relevanten Informationen:

Finanzierungsablauf

Ein Cap Table gibt den aktuellen Stand der Anteils- bzw. Gesellschafterstruktur im Unternehmen wieder. Jedoch ist in einem soliden Cap Table auch zu erkennen, wie es zu der aktuellen Verteilung gekommen ist. Daher soll der Cap Table alle historischen Transaktionen erfassen und mit jeder Finanzierungsrunde wachsen. Ein vollständiger, fehlerfreier und transparenter Cap Table ist unerlässlich.

Beteiligungsstruktur für jeden Anteilseigner

Jeder Gesellschafter wird separat aufgeführt. Dadurch wird ersichtlich, wie hoch die prozentuale Anteilsquote einzelner Investoren, der Gründer oder anderer Parteien (wie z.B. von Mitarbeitern) ist.

Art und Kaufpreise der ausgegebenen Anteile

Anteil ist nicht gleich Anteil: Nicht jede Anteilsklasse muss also einer anderen entsprechen. Oftmals werden in jeder Finanzierungsrunde neue Rechte für die Investoren verhandelt. Der Cap Table gibt Aufschluss darüber, welcher Investor in welcher Finanzierungsrunde welche Anteilsklassen gekauft hat, wie viele er davon besitzt und wie viel ein Anteil in dieser Runde gekostet hat. Die Anteilsklasse kann einen wesentlichen Einfluss darauf haben, wie sich Anteile bei verschiedenen Ereignissen im Lebenszyklus eines Unternehmens entwickeln.

Art der getätigten Investitionen

Unterschiedliche Arten von Finanzierungen führen zu unterschiedlichen Fragestellungen für den Neuinvestor. Neben klassischen Eigenkapitalbeteiligungen werden Wandeldarlehen immer beliebter. Daher werden in einem Cap Table auch unterschieden, welche „Art“ der Finanzierung erfolgt ist.

Die Bewertung und Wertentwicklung des Unternehmens

Da die Informationen der Volumina und die Anzahl der ausgegebenen Anteile bekannt sind, erfährt der Investor direkt, wie das Unternehmen zu den verschiedenen Phasen bewertet war und aktuell ist. Liegt z.B. der ihm angebotene Anteilspreis unterhalb der Vorrunde, so spricht man von einer Downround und die Wertentwicklung ist als negativ einzustufen. Die sogenannte „Equity Story“ eines jeden Start-ups ist daher ein wichtiges Investitionskriterium für neue Investoren.

Optionen und Mitarbeiterbeteiligungen (ESOP)

Auch werden die gewährten Optionen an Mitarbeiter im Cap Table verzeichnet. Für Investoren ist das ein nicht zu unterschätzender Aspekt. Zum einen ist im Optimalfall bereits eingetragen wer mit wie vielen Anteilen die Mitarbeiter ausbezahlt. Weiter sieht der zukünftige Anteilseigner wie viele Anteile bereits im Umlauf sind. Die Ausgabe von Mitarbeiteroptionen ist eine wirksame und oft genutzte Maßnahme zur Incentivierung von Mitarbeitern, schließlich bilden gute und motivierte Mitarbeiter die Grundlage der Unternehmung. Durch die Berücksichtigung im Cap Table lässt sich direkt abschätzen ob in diesem Bereich nachgebessert werden muss und damit möglicherweise vom Investor Verwässerungen durch Optionen an Mitarbeiter (auch aus eigenem Interesse) akzeptiert werden müssen.

Erlösverteilung

Auf Basis des Cap Table werden sämtliche Berechnungen erstellt, wie die Investoren in einem Exit-Fall ausbezahlt werden. Benötigt werden dafür mindestens die bisher genannten Informationen. Zusätzlich lassen sich durch die Mehrheitsverteilung bereits Informationen zu Stimmrechten ableiten.

Welche Relevanz hat ein Cap Table für Investoren

Müsste man die Relevanz des Cap Table für Investoren in einem Satz beschreiben, so würde dieser wie folgt lauten:

Kein Cap Table – keine Verhandlung.

Ein durchaus nachvollziehbares Denken, denn die grundlegenden Besitzverhältnisse stellen die Ausgangsbasis für alle folgenden Entscheidungen des Investors. Ein transparenter Cap Table schafft Vertrauen und einen schnellen Überblick. Auf Basis dieser Verhältnisse kann der Investor bereits einige entscheidungsrelevante Informationen gewinnen.

Wichtig ist zum Beispiel die Anteilsquote der Gründer. Befindet sich das Unternehmen noch in einer frühen Phase mit wenigen Finanzierungsrunden und die Gründer halten nur noch eine geringe Anzahl an Anteilen, so könnte die Motivation der Gründer, das Unternehmen erfolgreich am Markt zu etablieren, in Frage gestellt werden. Schließlich haben die Gründer kaum noch Anreize viel Zeit und Energie in ein Unternehmen zu stecken, dass ihnen nicht mehr gehört. Da aber die Gründer oftmals die Hauptinvestition darstellen, ist diese Information für den Investor äußerst relevant.

Investoren nutzen Cap Tables um sich ein eigenes Bild des Unternehmens zu machen und es zu bewerten. Sie können damit alle Auswirkungen vereinbarter Sonderrechte (Anti Dilution, Liquidationspräferenzen, Zwangswandlungen von Wandeldarlehen) analysieren. Das sorgt für eine gewisse Planbarkeit von verschiedenen Szenarien und bewahrt vor unangenehmen Überraschungen.

Ebenfalls wird ab einer gewissen Anzahl an Investoren der Cap Table durchaus unübersichtlich. Sind beispielsweise nun 10 Investoren mit jeweils 2-3% Unternehmensanteil eingetragen, so wird eine Konsensfindung immer schwieriger. Hat man eine große Finanzierungsrunde vor sich so kann dieser Umstand abschreckend wirken. Daher wird auch auf ein sinnvolles Pooling von Anteilsinhabern geachtet.

Wie sollte ein Cap Table aussehen?

Ein Cap Table sollte in einer tabellarischen Form angelegt werden und auf einen Blick alle relevanten Informationen preisgeben. Kurz gesagt – ein Cap Table muss übersichtlich sein. Folgendes sollte enthalten sein

  • Rundenname sowie Datum (z.B. Gründung, Pre-Seed, Seed)
  • Pre- und Post Money Bewertung inkl. gezahlter Anteilspreis der Runde
  • Namen der Gesellschafter
  • Investitionsvolumen der Runde
  • Neue Anteile sowie bestehende Anteile
  • ESOP Pool sowie wer diesen trägt. Meist dargestellt über prozentuales Shareholding & Equityholding

Als Gründer sollte sich immer die Frage stellen „Wem lege ich dieses Dokument vor?“. Derjenige der sich in der Regel damit auseinander setzt ist der Investor.

Die größten Cap Table Management Fehler zusammengefasst

Zu früh viele Anteile abgeben

Wie schon beschrieben, achten Investoren darauf, dass die Gründer eine Motivation haben das Unternehmen aufzubauen. Gibt man zu früh zu viele Anteile ab, ist es möglich, dass von einer Investition abgesehen wird, da die Incentivierung der Gründer schließlich die treibende Kraft hinter der Unternehmung sein sollte. Das bedeutet allerdings nicht, um jeden Preis auf eine hohe Anteilsquote zu bestehen.

Vielen Beratern oder Externen Anteile abgeben

Auch angesprochen haben wir das Problem von zu vielen, kleinen Anteilsinhabern. Zum einen entsteht hier ein unnötig komplexer Cap Table und zum anderen führt das zu überflüssiger und im Zweifel hoher Bürokratie. Besser wäre es hier bereits früh einen ESOP Pool zu eröffnen und Optionen auf Anteile auszugeben oder sehr früh Kleinstanteilseigner zu poolen.

Viele Business Angels ohne Syndizierung ins Boot holen

Bei zu vielen Business Angels, bei denen einer allein die nötigen Mittel in einer Finanzierungsrunde vermutlich nicht aufbringen kann, gilt es Einzelkämpfertum zu begrenzen. Sinnvoller ist eine Syndizierung der Angels, so dass ein Sprecher für diese entscheidet. Vorteil ist ein deutlich schnellerer Entscheidungsprozess und für die Angels eine Bündelung der Stimmen und Optimierung der Mitsprachemöglichkeiten. Des Weiteren muss man, möchte man Beschlüsse fassen, nicht von jedem einzelnen die Unterschrift anfordern.

Der Cap Table in Abhängigkeit der Kapitalrunde

Erste Kapitalrunde (Pre-Seed oder Seed)

Vor einer Kapitalrunde sollte sicher gegangen werden, dass der Cap Table alle nötigen Informationen enthält und ob diese noch richtig und aktuell sind.

Wird ein Cap Table erstmalig für eine erste Finanzierung aufgesetzt empfiehlt sich folgendes Vorgehen:

  1. Die bestehende Kapitalstruktur muss sauber abgebildet werden. Die Fragestellung, wer wie hoch am Stammkapital beteiligt ist sollte mit relativen (%-Verteilung) und absoluten Werten beantwortet werden
  2. Vorbereitung aller relevanten Unterlagen. Besonders im Hinblick auf die kommende Due Diligence (Unternehmensüberprüfung).

So könnte der Cap Table vor der ersten Kapitalrunde aussehen:

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Abbildung 1: Typischer Cap Table nach der Gründung – hier im Falle von drei Gründern

Im Internet finden sich verschiedene Vorlagen für Excel Templates mit unterschiedlicher Komplexität.

Ist der erste Cap Table aufgesetzt, kann die neue Finanzierungsrunde modelliert werden. Handelt es sich hier um eine klassische Eigenkapitalbeteiligung, so sind die Auswirkungen meistens noch sehr einfach darstellbar. Nachfolgendes Bild zeigt dies.

Hier wird eine typische Seed Runde in Deutschland dargestellt, bei der im Schnitt zwischen 400.000 – 600.000 Euro investiert werden. (siehe BVK Statistik HJ 2019) Dabei erhalten die Neuinvestoren meistens Anteilsquoten in Höhe von 15% – 25%.

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Abbildung 2: Cap Table nach Wandeldarlehen und Seed Runde

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Abbildung 3: Cap Table nach Wandeldarlehen und Seed Runde – detaillierte Auflistung

Wie schon beschrieben, werden mittlerweile Wandeldarlehen als Finanzierungsinstrument immer beliebter. Speziell in frühen Phasen greifen vor allem Business Angels immer häufiger auf diese Art der Finanzierung zurück. Da die Parameter des Wandeldarlehens erst in einer der folgenden Finanzierungsrunden in Erscheinung treten, muss die nachfolgende Finanzierungsrunde (hier: Seed-Runde) schon vor Abschluss des Wandeldarlehens in verschiedenen Szenarien modelliert werden..

Serie-A-Runde

Nun wird die Angelegenheit mit dem Cap Table schon etwas komplizierter. Die Serie-A-Runde ist prädestiniert für größere VC Investoren und einer Wandlung von Wandeldarlehen. Größere Beträge ziehen in der Regel auch komplexere Vertragsstrukturen mit sich. Zu diesem Zeitpunkt werden von den Investoren meistens auch erstmals Optionen-Pools verlangt. Auch sind nun Liquidationspräferenzen, Anti-Dilution Klauseln sowie Tag-Along und Drag-Along Klauseln relevant.

Zusätzlich steht das in der vorherigen Runde abgeschlossene Wandeldarlehen inklusive eines möglichen Discounts oder Cap auf die Serie A Bewertung auch noch aus. In der Regel ist nun ein tiefes Wissen über die Auswirkungen sowie die Art dies zu modellieren notwendig. Der Cap Table wird nun mit jeder folgenden Runde komplexer. Denn jede Anteilsklasse hat eigene Rechte, die es zu beachten gilt und auf denen in späteren Runden aufgebaut wird.

Abbildung 4: Cap Table nach der Serie A

Abbildung 5: Cap Table nach der Serie A – detaillierte Auflistung

Cap Table Szenarioanalysen

Venture Capital Finanzierungen erfolgen über mehrere Phasen und mehreren Transaktionen, meist bis zum sogenannten Cash-Break Even Punkt des Start-Ups. Gründer sollten also eine ungefähre Vorstellung besitzen, wie viel Kapital bis zu diesem Zeitpunkt benötigt wird und dies dementsprechend in verschiedenen Szenarien modellieren.

Diese Szenariobetrachtung hilft die Berücksichtigung der geschätzten zukünftigen Verwässerung durch Folgefinanzierungsrunden schon frühzeitig zu antizipieren. Ebenfalls sollten Szenarioanalysen für verschiedene Ausgestaltungsparameter wichtiger Klauseln, wie z.B. Liquidationspräferenzen oder bei Wandeldarlehen vorgenommen werden, um die Auswirkungen dieser Parameter zu kennen. Die Gegenüberstellung dieser Szenarien hinsichtlich deren Exitwirkungen hilft sich in den Verhandlungen der Finanzierungsrunden optimal zu positionieren.

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Abbildung 6: Szenarioanalyse innerhalb der Software von Ventury Analytics

Cap Table Wasserfallmodell

Bei VC-Finanzierungen ist der Cashflow aus der Anteilsquote in der Regel nur ein Teil der gesamten Exitbezüge für einen VC-Investor. Häufig werden Sonderrechte vereinbart, die Vorzugsgesellschaftern Rückflüsse unabhängig von deren Beteiligungsquote gewähren. Das wohl bekannteste Beispiel hierfür sind Liquidationspräferenzen. Das auf dem Cap Table erstellte Wasserfallmodell simuliert die Erlösverteilung bei einem Verkauf des Unternehmens zu verschiedenen Preisen.

Werden die monetären Auswirkungen der Klauseln in den Bewertungsverhandlungen nicht oder nicht präzise genug berücksichtigt, so kann es zu Missverständnissen kommen. Besonders wenn es um die Verteilung des Veräußerungserlöses geht muss klar sein wie hoch der prozentuale Anteil des Investors am Erlös ist, schließlich unterscheiden sich die Quoten zur Investition und der Auszahlung in den meisten Fällen.

Liquidationspräferenzen können hier zu einer Umverteilung der Erlöse zugunsten des Investors führen. Eine Beispielrechnung für eine Wasserfallanalyse sollte daher jedem Beteiligungsvertrag als Anhang beigefügt werden. Nachfolgendes Bild zeigt eine typische Wasserfallanalyse nach zwei Finanzierungsrunden grafisch aufbereitet.

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Abbildung 7: Wasserfallanalyse nach Serie A innerhalb der Software von Ventury Analytics

Fazit

Der entscheidende Mehrwert, der sich durch ein durchdachtes Cap Table Management ergibt, zeigt sich vor allem bei der Modellierung von Szenarien unter Einbezug verschiedener Sonderrechte. Einerseits können mögliche Exit-Verteilungen über Wasserfallanalysen in z.B. einem Best-, Base- oder Worst-Case erstellt werden und andererseits so kritische Punkte schon im Termsheet herausgefunden werden. Ebenfalls hilft es, verschiedene Wechselwirkungen zwischen einzelnen Sonderrechten zu verstehen. Die Szenarioanalyse dient also primär dazu, dass die verhandelnden Parteien im Verhandlungsprozess eine fundierte Entscheidungshilfe besitzen, um sich entsprechend der eigenen Erwartungen hinsichtlich verschiedener zukünftiger Szenarien optimal zu positionieren.

In der Praxis scheitert es allerdings oftmals an der Zeit der Gründer sowie an dem notwendigen Knowhow, welches für die Planung von Finanzierungsrunden gebraucht wird. Anwälte und externe Berater können hier im Prozess unterstützen, dies führt jedoch zu weiteren Transaktionskosten.

Neue Softwarelösungen, wie ventury-analytics.de helfen, die komplexen Zusammenhänge zwischen Unternehmensentwicklung, Anteilsquote und Sonderrechten transparent für alle involvierten Parteien darzustellen. Mit Simulationen können zukünftige Entwicklungen und verschiedene Wechselwirkungen anschaulich berechnet und so Handlungsempfehlungen zur Ausgestaltung der eigenen Finanzierungsrunde abgeleitet werden.

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Patrick Hümmer
Patrick Hümmer ist Co-Founder und Geschäftsführer von Ventury Analytics. Das Unternehmen bietet für Start Ups und Investoren ein webbasiertes Cap Table Management, ESOP und Dokumentenverwaltung sowie ein Tool zur Wasserfallanalyse und Finanzierungsrundenmodellierung zur optimierten Entscheidungsfindung bei Venture Capital Investments an.
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